什么是夹层贷款?EB-5项目青睐夹层贷款?

>>什么是夹层贷款 夹层贷款(Mezzanine Debt), 属于私募股权(Private Equity)的一种主要方式。常见的私募股权主要分两大类,股权投资和债权投资。两者又细分两种。如下图:

那么对于夹层贷款来说,顾名思义,是夹在中间的贷款,那么是夹在哪两层中间呢?我们看这张图:

如果想象成在一个房间,股权(Equity)是地板,高级贷款(Senior Loan)一般来自银行,是天花板,那么中间的一层,就是夹层贷款(Mezzanine Debt)了。它的作用是什么,我们稍后谈到。 首先来看夹层贷款的属性。很多人都自然联想到,既然是夹层贷款,那必然是债权。但是在金融行业,夹层贷款经常被看成是类股权(equity-like)。因为在夹层贷款往往有一个“债转股条款”(equity kicker),在约定的条件下,夹层贷款会转变为股权。 夹层贷款的期限一般是5到7年,年化收益在15%到20%之前,其中,10%到14%为票面收益(即利息),还有5%到10%为“债转股”所带来的额外收益。 

>>为什么要用夹层贷款 

为什么要用夹层贷款?最主要的原因就在于:夹层贷款降低了资本平均使用成本。这里先引入一个概念:资本平均使用成本(Weighted Average Cost of Capital)。计算很简单,是对不同类型的资本乘以所占比例后的求和。举个例子,聪明的看官马上就明白了。

假设有个项目,传统的方式是股权投资40%,成本为30%,剩余的60%由银行贷款补全,成本为8%,资本平均使用成本为16.8%。现在银行贷款比例不变,但是股权投资由40%减少一半,剩余的20%由夹层贷款来完成,成本为15%。由于夹层贷款的存在,股权投资的风险进一步增高,因此投资成本也相应地从30%增加到32%。套入公式,我们就能发现,引入夹层贷款后,资本平均使用成本降低到14.2%。

 >>谁在投资夹层贷款 

投资夹层贷款的主要是以下四类机构:
1.    夹层基金。这类基金的组建方式,与对冲基金、风投基金和股权收购基金类似,资金来源主要是退休金、捐赠款和基金会。由专业的基金管理人管理(通常收取1%到2%的年费和20%的利润分成),寻找合适的夹层贷款机会,期望的投资回报率在15%到20%之间,属于风险性借款人,因为几乎所有的夹层贷款都是没有抵押物的。2.    保险公司。保险公司是夹层贷款最主要的资金来源。保险公司通过将保费收入投入到夹层贷款中,他们寻找信用等级较高的夹层贷款人,以保证票面收入。3.    传统的高级贷款人。这类主要是以银行为代表,银行有时候会在贷出高级贷款后,再松一松裤腰带(stretch financing),寻求更高的回报。4.    传统的风投基金。风投基金从保持稳定收益和多样性的角度,会做一些夹层贷款,主要集中在创业公司上市之前的最后一轮融资。

>>为什么EB-5项目青睐夹层贷款 

了解了关于夹层贷款的定义和缘由,我们就来聊一聊,为什么EB-5项目如此热衷于夹层贷款。小龙结合夹层贷款的特征,提供观点如下:

 1.    贷款方的融资局限性 大部分EB-5的项目规模不大,发起方(不论是地产开发商,还是区域中心,或者主导项目的基金公司)的资金能力有限,在股权投资和银行贷款无法满足项目预算时,通过夹层贷款的方式,增加了项目融资的渠道。

 2.    EB-5资金与传统夹层贷款的巨大利差
刚才我们也看到,在美国的金融市场上,传统夹层贷款的预期收益(risk premium)在15%到20%之间。而使用EB-5资金,利息在0%到5%之间(EB-5投资人大部分在0%-1%之间,NCE获得余下部分)。使用EB-5资金做夹层贷款,利润至少在300%到400%之间。
马克思说过:如果有100%的利润,资本家就会铤而走险;如果有200%的利润,资本家就会藐视法律;如果有300%的利润,资金本便会践踏世间的一切。

3.    极度灵活的贷款条例 夹层贷款另外一个优势在于:没有统一规定的条款。所有的贷款条件、保护条例、权责与义务,在双方(借款方和贷款方)友好协商下都可以谈。
在EB-5的上下文里面,贷款方是NCE(EB-5投资人与基金公司组成的新企业),借款方是JCE(具体的EB-5项目),而这一商谈过程,EB-5投资人是不参与的。基金公司作为普通合伙人(GP),有极大的权限与借款方商讨具体的贷款条例。这里就衍生了一个问题:GP能代表LP(EB-5投资人)的利益吗? 从GP的职责来看,答案是必须的。GP的信托责任(Fiduciary Duty)决定了必须将LP的利益放在首位,不得损害LP的利益。一旦损害了投资人的利益,就是违背信托责任(breach of fiduciary duty),这也是大部分EB-5项目诉讼中最常见的原因。

 4.    退出机制灵活 夹层贷款的退出机制非常灵活。传统的退出方式主要是项目进入公开市场出售,或者项目发行股权替换贷款。 根据偿还条例的不同设置,既可以在高级贷款(银行贷款)全部偿还后,再偿还夹层贷款,也可以先行偿还夹层贷款,甚至可以提早偿还。在高级贷款人(通常为银行)允许的情况下,夹层贷款还可以卖给第三方,从而完成退出。具体的条例,要根据具体的EB-5贷款文件。

 5.    获得控制权 在高级贷款人允许的情况下,夹层贷款方可以购买高级贷款,从而将自己升级为最高级别的贷款方,同时使用“债转股”的选项,将债权转成股权,从而一举获得公司(或项目)的控制权。当然,这个也需要看具体的EB-5贷款文件中是否有涉及NCE(贷款方)可以激活这一选项。 

总而言之,夹层贷款和EB-5,不是偶然的相遇,而是两者必然的结合。

来源:微信公众号 深山卧龙

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